王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微(wēi)业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其他(tā)方面的(de)工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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