摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhà两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度i)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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