“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握三公里是多少米，三公里是多少米准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让三公里是多少米，三公里是多少米房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司(sī)就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū三公里是多少米，三公里是多少米)出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保有的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成(chéng)为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的合同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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