文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了(le)众多(duō)广告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位数(shù)水平为4520万(wàn)闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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