文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发(fā)展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有(一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

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　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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