核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不(bù)足。居民部(bù)门对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不(bù)及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连(liá娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星n)续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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