主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèarctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算i)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数(shù)下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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