摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(g1亿等于多少万ěi)相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构1亿等于多少万(gòu)方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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