核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格行业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技(jì)行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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