核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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