《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而(ér)言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业(yè)是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分(f一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米ēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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