摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭票据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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