分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

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