主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营(yín一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者g)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(ló一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者u)政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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