平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)202形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语3年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频指标出(chū)现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

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