核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行为张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明(mín张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗g)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了财(cái)政存(cún)款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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