核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(00后初中学历很丢人吗zuǒ)右。今年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自(zì)然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以00后初中学历很丢人吗完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内生动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。00后初中学历很丢人吗g>1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。