来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗息(xī)，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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