文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币工具力(lì)度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力(却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力度以却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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