来源(yuán)：高瑞东(dōng)宏观笔记(jì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　本周聚焦：

　　一季度(dù)，国内经济(jì)回暖主(zhǔ)要缘于疫后复(fù)苏红利(lì)驱动，表现为(wèi)生产恢复推(tuī)动(dòng)出口形势好转，出行(xíng)需求释放催化(huà)下游消(xiāo)费回暖。从行业表现看，制造业从去年四(sì)季(jì)度(dù)的(de)“量价齐(qí)跌”转向(xiàng)“量升价跌”，企业或从主动去库(kù)转向被动(dòng)去(qù)库(kù)。从(cóng)景气度边际表现(xiàn)看，下游消费制造(zào)>；中(zhōng)游装备制造>；上游原材料加工；服务业中，交通运输(shū)、住宿餐饮、房(fáng)地产等(děng)线下活动回暖，但距离疫情前仍有一定差距。

　　向前看，考(kǎo)虑到疫后经济脉冲式修复放缓、海外总需(xū)求回落(luò)预期逐步兑现，消费回暖和(hé)产业(yè)升级将成为推(tuī)动下(xià)一阶(jiē)段国(guó)内经济复(fù)苏的主线(xiàn)。

　　制造(zào)业、服务业是驱(qū)动(dòng)一季度(dù)经济(jì)复苏(sū)的主(zhǔ)因

　　从一(yī)季(jì)度GDP表现看，制造业，交(jiāo)通运(yùn)输、房地产等行业景气度明显(xiǎn)提升，而(ér)建筑业景(jǐng)气度回落，与年初出口数据好转、服务消费快速恢复、房(fáng)地产销售回暖而投资疲弱的特(tè)点相(xiāng)一致。

　　从制造业内(nèi)部来看(kàn)，今年3月，制造业(yè)各行业景气度普遍回暖，多数(shù)从去年12月的“量(liàng)价齐(qí)跌”转入(rù)“量升价跌”，指向经济复苏初期，供给端(duān)修复(fù)好于需求端，行(xíng)业整体去库(kù)进程尚(shàng)未结束(shù)。从行业景气度(dù)边际改(gǎi)善情况(kuàng)来看，下游消费制造>；；；中游装备制造>；；；上游原(yuán)材料加工，煤炭(tàn)行业景气度表现为高位(wèi)放缓。

　　下游消费制(zhì)造(zào)行业中，与出行、地产后周期(qī)相关(guān)的酒饮料茶、纺织服(fú)装、文(wén)教娱、烟草、家具制造行业景气度较高，部分行(xíng)业(yè)表现(xiàn)为“量价齐升”。

　　中游装备制造业行业景气(qì)度居中，表现(xiàn)为“量升价跌”。从(cóng)“量”维(wéi)度看，电气机(jī)械(xiè)、专用设备、运输设备>；；；汽车制造、金属制品>；；；通用设备、电子(zi)设(shè)备。

　　上游原材料(liào)加工行(xíng)业(yè)景气度改善(shàn)幅(fú)度最弱，由于行业库(kù)存水平偏高，多数行业仍(réng)然受到(dào)价格下跌的(de)困扰(rǎo)，表现为“量升(shēng)价跌(diē)”。从“量”维度看，有色金属>；；；黑(hēi)色金属、非金属矿物>；；；石油(yóu)石化行业。

　　消费回暖和产业升级或是(shì)推动下一阶段(duàn)经济复苏的(de)主线(xiàn)

　　一(yī)季度，国内(nèi)经济复苏(sū)主要受益于(yú)疫后复(fù)苏红(hóng)利(lì)驱动。需求(qiú)方面(miàn)，出行(xíng)类(lèi)消费快速复苏，前(qián)期积压的购房、服(fú)务消费(fèi)需(xū)求得以释放；供给方面，国(guó)内(nèi)复工复产加快(kuài)推(tuī)进，生产端(duān)快(kuài)速恢复，是(shì)推动(dòng)年初(chū)出口数(shù)据好(hǎo)转的重要原因。

　　进(jìn)入3月，经济复苏节奏(zòu)有所放缓(huǎn)，指向疫后复苏红利驱动边际转弱，随着未来海外总需(xū)求回落的预(yù)期(qī)逐步兑现，后续驱动国内经济(jì)增长(zhǎng)的线索，大概率来自于消费回(huí)暖和产业升级两条(tiáo)主线。

　　一是，一季度居民收入向上修复，消费倾向明显(xiǎn)回升，已经高于(yú)2020-2022年疫情期间(jiān)水(shuǐ)平，同(tóng)时信贷数据(jù)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)“去(qù)杠杆”势头缓和，未来消(xiāo)费(fèi)回暖的确定(dìng)性(xìng)进一步增强。预计(jì)交通、住宿、餐饮(yǐn)、娱乐等服务消费有望持续修复，家电、家(jiā)具、纺服等与出行及地产后周期相(xiāng)关的可选(xuǎn)消(xiāo)费也(yě)有望(wàng)进一步(bù)回暖。

　　二是，产业升(shēng)级路径驱动下，汽车和“新三样”产品出口优势增强，有(yǒu)望维(wéi)持出口韧性(xìng)；随着下(xià)游消费稳(wěn)步(bù)修复、二季度PPI同(tóng)比触底回升(shēng)，制(zhì)造业企业(yè)盈利有望向上修复(fù)，企业将从主动去(qù)库逐步转向被动去(qù)库、主(zhǔ)动(dòng)补库，设备投(tóu)资(zī)需求有望改善，推动中游装(zhuāng)备(bèi)制造景(jǐng)气度(dù)维持高位(wèi)。

　　风险提示：国内经济恢复(fù)力度不及预期；海(hǎi)外(wài)需求超预期回落。

　　一、节后消费(fèi)降温，带动(dòng)CPI涨(zhǎng)幅明显回落

　　一、本周(zhōu)聚焦：疫后(hòu)经(jīng)济(jì)复苏有哪些结构性特(tè)征？

　　1.1 制造业、服务业是驱动一季度经济复苏的主因

　　一季(jì)度我国(guó)GDP总量实(shí)现(xiàn)超预(yù)期增长，指(zhǐ)向疫后复苏背景(jǐng)下，国内(nèi)经济企稳回(huí)升。但不同(tóng)于海外国家疫(yì)后复(fù)苏的规律(lǜ)，本轮国内疫后(hòu)复(fù)苏(sū)发生在(zài)外(wài)需回落(luò)、国内经济转向(xiàng)高质量发展、居民前期“去杠杆”的(de)过程中，因此(cǐ)驱(qū)动疫后经济复苏的力量并不均衡，行业分化特征(zhēng)明显。因此(cǐ)，我们(men)重(zhòng)点从行业(yè)层面，观测当前各行业(yè)景气度水(shuǐ)平。

　　从GDP不变价观(guān)测各行业表现来看，今年(nián)一季(jì)度(dù)制(zhì)造(zào)业、交通(tōng)运(yùn)输业、房地产业景气度明显提升(shēng)，而建筑业景气度回落，与(yǔ)年初出口数据好转、服务消费快速恢复(fù)、房地产销(xiāo)售回暖而投资疲弱的情(qíng)况(kuàng)相一致。

　　我(wǒ)们以2019年(nián)为基期计算各(gè)年份的(de)复合(hé)增速，观(guān)察各(gè)行业增加值变化。

　　今年一(yī)季度第一(yī)产业增加值增速为(wèi)3.6％，低于去年(nián)四季度的4.9％，但仍高于2019年、2020年全(quán)年增速，与近(jìn)年来加(jiā)快建设(shè)农业强国，推(tuī)进农业农(nóng)村(cūn)现代化的(de)目(mù)标(biāo)有关。

　　今年一季度第二产业增加值增速升至5.4％，高(gāo)于去年(nián)四季度的(de)4.4％。其中，制造业迎来较(jiào)快复苏(sū)，增加值增速(sù)提升至(zhì)5.9％，高于去年四季(jì)度的4.7％，但低于2021年全(quán)年增速，与去(qù)年下半年之(zhī)后外(wài)需转弱、居民(mín)商品消费恢复(fù)偏慢有关。而(ér)建筑业景气(qì)度明(míng)显(xiǎn)回落，增(zēng)加(jiā)值增速回落(luò)至(zhì)1.9％，低于去年(nián)四季度的3.1％，主要受房地产新开工(gōng)拖累。

　　今年一季度第三产业(yè)增加值增(zēng)速(sù)小幅升至(zhì)4.7％，略高于去年(nián)四季度的4.6％，但(dàn)相较疫情(qíng)前仍存在产出(chū)缺口。其中(zhōng)，受(shòu)益于居民(mín)出行活动恢(huī)复，交通运输、仓储和邮政业增加值增速明显提升，自去年四(sì)季度(dù)的3.4％升至5.9％，但低(dī)于2019年、2021年全(quán)年增速(sù)；住宿和餐饮业增(zēng)加(jiā)值增速小幅回升(shēng)，尽(jǐn)管高于(yú)疫情三(sān)年来的平均增速，但绝对水平不(bù)及2019年(nián)，指向供给(gěi)水平恢(huī)复较慢(màn)。而受益于新房和二手(shǒu)房销(xiāo)售回暖(nuǎn)，今年一季度房(fáng)地产业增加值增速回正(zhèng)至2.3％。

　　1.2 制造业领(lǐng)域复苏分化，中下游改善幅度好于上游

　　对于行(xíng)业景气(qì)度(dù)的观测(cè)，我们采用量（各行(xíng)业工业增加(jiā)值(zhí)增速）与价格（各(gè)行(xíng)业工业品价格增(zēng)速）分别作为供需(xū)的(de)衡(héng)量(liàng)指标(biāo)。主(zhǔ)要选取28个主(zhǔ)要(yào)行业自2019年以来的月度数据，首先将各行(xíng)业(yè)增加(jiā)值(zhí)增速(sù)调整(zhěn帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好g)为(wèi)以2019年为基期的(de)复合增(zēng)速，其次计算2019年-2023年3月，每月(yuè)的增(zēng)加值增速(sù)和PPI增(zēng)速的(de)分位数水平，通过(guò)对比2022年(nián)12月和2023年(nián)3月的分位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平，捕捉其边际变化(huà)。

　　今年3月，制造业各行业景气(qì)度出(chū)现普遍回(huí)暖，多数从去年(nián)12月的“量价(jià)齐跌”转(zhuǎn)入(rù)“量升(shēng)价跌”，指向经济(jì)复苏初期，供给(gěi)端修(xiū)复好于需求(qiú)端，行业整体(tǐ)去库进(jìn)程(chéng)尚未结束。从行(xíng)业(yè)景气度边际改善情(qíng)况来看，下(xià)游消费制造>；；；中游装备制(zhì)造(zào)>；；；上(shàng)游原材料加(jiā)工，煤(méi)炭(tàn)行业景气度(dù)呈(chéng)现高位放缓(huǎn)情(qíng)况。

　　下(xià)游消费(fèi)制造行业中(zhōng)，与出(chū)行、地(dì)产后周期相关(guān)的行业景(jǐng)气度最(zuì)高，部(bù)分行业步入(rù)“量价(jià)齐升”阶段(duàn)。今年(nián)3月(yuè)，与居民外(wài)出消(xiāo)费相关的，酒饮(yǐn)料茶、纺织服装、文教娱乐的量价(jià)分位数水平均处在高景气(qì)度区间(jiān)，烟草、家具制造行业也呈现“量(liàng)价齐(qí)升”的特(tè)征；食品制造景气度有所回(huí)落，农(nóng)副加(jiā)工行业表现(xiàn)为(wèi)“量价齐跌”，食品(pǐn)制造行业(yè)表现为“量(liàng)升价跌”，二者价格(gé)下(xià)跌(diē)主要与高库存水平有关，今年(nián)2月，库存(cún)同比均处在2016年以来(lái)90％以(yǐ)上分位(wèi)数水(shuǐ)平；而(ér)随(suí)着防疫需求的降温(wēn)，医(yī)药制造业景气度有所回落(luò)，表现为“量跌价(jià)平”。

　　中游装备制造业行(xíng)业景气度居中，均表现为(wèi)“量升价跌”。一方面与原材料(liào)成本(běn)下跌有关(guān)，另一(yī)方面，也与年初外需表现好于内(nèi)需，部分行业仍在去库(kù)进程有关。其中，电气机械、专(zhuān)用设备、运输设备工业增(zēng)加值(zhí)增速改善幅度最大(dà)，受益于国(guó)内(nèi)产业(yè)升级、出口优势带来的韧性驱动；其次是(shì)汽车制造、金属(shǔ)制(zhì)品，改善幅度最(zuì)弱(ruò)的是通用设备、电子设(shè)备，与房地产新开(kāi)工强(qiáng)度较弱、消费电(diàn)子(zi)行业(yè)周期(qī)性走(zǒu)弱(ruò)有关。

　　上游原材料加工行业景气度改善幅(fú)度偏弱，由于行业库存水平偏(piān)高，多数行业仍(réng)受制于价格下跌(diē)的困扰，表(biǎo)现为(wèi)“量升(shēng)价跌(diē)”。其中，有色金属行业生(shēng)产(chǎn)端(duān)改善幅度(dù)最大，3月(yuè)增加(jiā)值(zhí)增速位于2019年以来70％分位数水平，但受全球(qiú)大宗商品下行周期(qī)影响，价(jià)格依(yī)旧(jiù)承压；随着年初(chū)建筑业施工回暖，相关的(de)黑色金(jīn)属(shǔ)、非金属制(zhì)品景气度提升(shēng)，但由于库存(cún)水平偏高，价格仍处在下(xià)跌(diē)区间，拖累整体盈利水平；石(shí)化链条行业(yè)生产水平普(pǔ)遍回(huí)暖(nuǎn)，但分位数水平仍处在50％以下的景气度偏低区(qū)间，今年由于能(néng)源危(wēi)机(jī)缓(huǎn)解，产(chǎn)品价格相较去(qù)年同(tóng)期也(yě)出(chū)现普遍下跌。

　　煤炭开采景(jǐng)气度仍处在高位，但出现边际(jì)放(fàng)缓，生(shēng)产及价格水平同步回落。这与去年以来行业(yè)产能持续扩张有关，今(jīn)年2月，煤(méi)炭开采产成品库存同(tóng)比(bǐ)处在2016年(nián)以来94％分位(wèi)数水平。

　　1.3 消费回暖和产业升级或是推(tuī)动下一阶(jiē)段经(jīng)济复(fù)苏的(de)主线

　　一季度(dù)，国内(nèi)经济复苏主要(yào)受(shòu)益于疫后(hòu)复苏红利。一方面，消(xiāo)费场景恢复(fù)后，出行(xíng)类消费快速复苏，前期积压的购房、服务性需(xū)求得(dé)以释放；另一方(fāng)面(miàn)，国(guó)内复(fù)工复产(chǎn)加快推(tuī)进(jìn)，保证(zhèng)供给端的快速恢复(fù)，是推动(dòng)年初出口数据好转的重要原(yuán)因。

　　进入3月，经(jīng)济复(fù)苏节奏有所放缓，指向疫后红利释(shì)放(fàng)效果转弱，随着未来海外总(zǒng)需求回落的预期逐步兑现，后续驱(qū)动国内(nèi)经济增长的线(xiàn)索(suǒ)，大概率来自于消费(fèi)回暖和产业升级两(liǎng)条主(zhǔ)线。

　　一是，随着居民收入提升和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)改善，未来消(xiāo)费回暖的确定性进一(yī)步增(zēng)强，交通、住宿(sù)、餐饮、娱乐等服务消费，以(yǐ)及(jí)家电、家具(jù)、纺(fǎng)服等(děng)可选(xuǎn)消(xiāo)费景(jǐng)气(qì)度均有望提升。

　　从一季度居民(mín)收入和消费数(shù)据看，居民(mín)收入增速提升，消费(fèi)倾向开始回升，已经(jīng)高于2020-2022年，但尚未修复至疫情前水平。以2019年(nián)为基期的复(fù)合增速看，今年一季度，全国居民(mín)人均可(kě)支(zhī)配收入增速提升至6.4％，高于去年(nián)四季度的5.6％，居民人(rén)均消费(fèi)支(zhī)出增速(sù)提(tí)升至5.0％，高(gāo)于(yú)去(qù)年四季度的3.0％。一季度居民平(píng)均消费倾向为62.0％，已经高于2020-2022年同期均值60.9％，但距离2019年同期的65.2％仍有(yǒu)一定差(chà)距。未来随着服务业恢复持续向好，有(yǒu)望带动相关就业岗位加快(kuài)恢复，进一步提振居民消费意愿。

　　从居民存贷款数据看(kàn)，居民储蓄意愿(yuàn)有(yǒu)所减弱，消费和投资(zī)信心(xīn)正(zhèng)在筑底(dǐ)。今年以来(lái)，居民储蓄意愿(yuàn)有所减弱，“去杠杆”势(shì)头(tóu)缓(huǎn)和。从(cóng)存款数据看，3月(yuè)居民新增存(cún)款(kuǎn)同比增(zēng)量(liàng)降(jiàng)至2051亿(yì)元，低于(yú)1-2月9375亿元的(de)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量均值，也低于2022年6617亿元(yuán)的月均同(tóng)比增量。从贷款数据(jù)看，3月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比多增4859亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比多增2246亿元，中长期信贷同(tóng)比多增2613亿元。居民部门新增净(jìng)融资(zī)连续2个(gè)月维持同(tóng)比(bǐ)扩张，指向(xiàng)居(jū)民预期可(kě)能(néng)正在筑(zhù)底，“去杠杆”势(shì)头开始放缓。今年第(dì)一季度城镇储(chǔ)户问(wèn)卷调查结(jié)果显示，倾向于“更多储蓄”的居民(mín)占58.0％，比上(shàng)季度减(jiǎn)少3.8个(gè)百分点(diǎn)；倾向于“更多消(xiāo)费”和“更多(duō)投(tóu)资(zī)”的居(jū)民分别占23.2％和18.8％，均(jūn)分别(bié)高于(yú)上季度(dù)的22.8％、15.5％，同样也指向居民储蓄(xù)意愿降低、消费和投资意愿(yuàn)提升。

　　二是，产(chǎn)业升(shēng)级(jí)路径(jìng)驱动(dòng)下，汽车(chē)和“新三样”产品出(chū)口(kǒu)优势增强，以及(jí)相关行业设备投资更新，有望(wàng)推动中(zhōng)游装(zhuāng)备制造(zào)景(jǐng)气度维持高位(wèi)。

　　一方面，今年(nián)一季度国内出口(kǒu)数据回暖，除(chú)与欧美供需缺口短(duǎn)期走阔、国内复工(gōng)复产加快推进外，也受(shòu)益于RCEP政策红利持续释放，以及汽车和“新三样”产品出(chū)口(kǒu)优势增强。今(jīn)年在海(hǎi)外总需求回落背(bèi)景下，我国与(yǔ)RCEP国家贸(mào)易(yì)往来加强(qiáng)、以及新能(néng)源产品优势强化，有(yǒu)望(wàng)维(wéi)持装(zhuāng)备制(zhì)造领域出(chū)口韧性。

　　另一方面，企业盈利下滑和(hé)库(kù)存高位，对制造业投(tóu)资扩产造(zào)成一定压(yā)力。但随(suí)着下游消费稳步(bù)修复、二(èr)季度PPI同(tóng)比触底回升(shēng)，制造业企业盈利有望向(xiàng)上修复。目前(qián)看，电气(qì)机(jī)械等装备制造业去(qù)库(kù)进程已进(jìn)入(rù)下半场，今年(nián)1-2月专用设备、通(tōng)用设备产成(chéng)品库存增速呈现触底反弹。随(suí)着需求回暖、盈(yíng)利(lì)修(xiū)复(fù)，企业将从(cóng)主动去库逐(zhú)步转向被动去库、主动补库，设备(bèi)投资需(xū)求将随之提升。

　　二、海外(wài)观察(chá)

　　2.1金融与流动性数据：各国国债收益率多数(shù)上(shàng)行

　　美国10年期国债收益率上(shàng)行。本(běn)周（截至4月(yuè)21日）美国10年期国债收(shōu)益率3.57％，较上周(zhōu)末上行5BP，其中(zhōng)通(tōng)胀预(yù)期较上周下行(xíng)2BP，实际收益率1.29％，较上周(zhōu)末上(shàng)升(shēng)7BP。法国10年期国债收(shōu)益(yì)率较(jiào)上周(zhōu)末上(shàng)行(xíng)5BP至2.99％，德国10年期国债收益(yì)率较上周末上行7BP至2.44％，日本10年期国债收益率较(jiào)上周末上行(xíng)2BP至0.48％（截至(zhì)4月20日），英国10年(nián)期国债收益率较上周末(mò)上行20BP 至3.86％（截至4月19日(rì)）。

　　美国10y-2y国债收益率利差收窄(zhǎi)。本(běn)周(zhōu)美国10年期和(hé)2年期国债期(qī)限利差为-0.60％，较上周下行4BP。美国AAA级企业期权调整(zhěng)利差较上周末(mò)持平为0.55％，美国高收(shōu)益债(zhài)期权调整(zhěng)利差较上周末上行11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全(quán)球(qiú)市(shì)场(chǎng)：全球股市涨跌分化，大宗(zōng)商品价格(gé)普跌(diē)

　　全球(qiú)股市涨跌分(fēn)化。本(běn)周（4月(yuè)17日(rì)至(zhì)4月21日），欧洲股市(shì)普涨，法国CAC40、英(yīng)国富时100、德(dé)国(guó)DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意(yì)大利富时MIB下跌0.45％。美股全线下跌，标普(pǔ)500、道(dào)琼斯工(gōng)业指(zhǐ)数、纳(nà)斯达克指数分别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚(yà)洲股市分(fēn)化，俄(é)罗斯(sī)RTS、新西兰标普50、日(rì)经(jīng)225分别上(shàng)涨(zhǎng)3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普(pǔ)200、韩国综合指数、上证指数、恒生指(zhǐ)数分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格普(pǔ)跌。其中，LME铝上涨0.71％，其(qí)余(yú)大宗商品(pǐn)价(jià)格普跌。COMEX黄金、COMEX白(bái)银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹(wén)钢、CBOT玉米(mǐ)、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察(chá)：美欧加(jiā)息步伐或(huò)将继续

　　4月19日(rì)，美联(lián)储褐皮书公(gōng)布，显示近(jìn)几周美国经济增(zēng)长陷入停(tíng)滞(zhì)，通胀和招(zhāo)聘活动放(fàng)缓，信贷渠道变窄(zhǎi)。褐皮书(shū)称，最近几周美(měi)国(guó)总体经济(jì)活动几(jǐ)乎没有变化(huà)，几个辖区指出在不确定性(xìng)增(zēng)加和对流动性(xìng)的担忧加剧之际，银行收紧了(le)贷款标准。近期美(měi)国总体物价水平温和(hé)上升(shēng)，但价格上涨速度(dù)或(huò)有所放缓。

　　美联储官员表示(shì)为(wèi)应对高(gāo)通胀(zhàng)，加息步(bù)伐或(huò)将继续。4月21日，美联储哈(hā)克称，需(xū)要进一步收(shōu)紧政策来应对高通胀，加息结(jié)束后美(měi)联储将需要在一段时间(jiān)内维持利率稳(wěn)定。同(tóng)日美联储梅斯(sī)特表示，预(yù)计今年(nián)货币政策将需(xū)要进(jìn)一步(bù)进(jìn)入限制性区域(yù)，终端利率(lǜ)或将高于5％，具体取决于经济和金融(róng)形势的发展。

　　欧洲央行货币政策(cè)会议(yì)纪要(yào)公(gōng)布，绝(jué)大多(duō)数委员同意将利率上调50个基点。4月20日公布的欧洲央行会(huì)议纪要显示，货币政策在降低通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面仍有一段路要走，一些(xiē)委员认为整(zhěng)体而言(yán)通胀风险倾向于上行。金(jīn)融(róng)市(shì)场(chǎng)紧张局势被视为经济和通胀前景重大不(bù)确定性的来源。然而除非(fēi)形势显著恶(è)化，否则金(jīn)融市场的紧张局(jú)势(shì)不太可能从根本上改变欧洲(zhōu)央行管理委员会对通胀前景的(de)评估。

　　2.4 海外(wài)政策：欧洲“芯片法(fǎ)案”落(luò)地；美财长耶伦强(qiáng)调美国“国家安全”

　　4月18日，欧洲理事(shì)会和欧洲议会通过了一项临时政治协议，就涉及430亿欧元补贴的《The EU Chips Act》最(zuì)终版(bǎn)本达成(chéng)一致。法案目标是(shì)到2030年，欧(ōu)盟拟动用430亿欧元资金(jīn)提(tí)振(zhèn)半导体(tǐ)行业，以将欧盟占全球半导体制造市场的份(fèn)额从10％提(tí)升(shēng)至至少20％；大幅提升芯(xīn)片制造工艺，建立欧盟的半(bàn)导体供应链，并与美国和亚洲(zhōu)同行(xíng)竞争。

　　4月20日，美(měi)国众议(yì)院议长麦卡锡表(biǎo)示，正在推出一份债务上限相关立法措施(shī)。白宫(gōng)需(xū)要(yào)开始(shǐ)就债务上限进(jìn)行(xíng)谈判；众议(yì)院共(gòng)和党希望提(tí)高债务上限并削(xuē)减(jiǎn)支出；正在推出(chū)一份债务上限相关(guān)立(lì)法(fǎ)措施；债务(wù)法案(àn)将设(shè)法收回未使用的防疫资(zī)金用于(yú)日常开支；法案将(jiāng)减(jiǎn)少对(duì)国税局(jú)的拨款，并结束绿色产(chǎn)业补贴措施。

　　4月20日，美国(guó)财政部长(zhǎng)耶伦就中美关系发表讲话，表明(míng)美国无意与中国(guó)脱钩，但未(wèi)来仍(réng)将(jiāng)强调“国家(jiā)安(ān)全”。耶伦(lún)宣称(chēng)，任(rèn)何与中国脱钩(gōu)的(de)努(nǔ)力都将(jiāng)是(shì)“灾难性的”，美国寻(xún)求与中国建立(lì)“建设性和公(gōng)平的经济关系”。但“当美国利益受到(dào)威胁时”，美(měi)国将坚定地捍卫国家(jiā)安全，即使以牺牲中美关系为(wèi)代价。在国际关系中(zhōng)，耶(yé)伦(lún)表(biǎo)示美中(zhōng)两(liǎng)国有必要“坦诚讨论棘手问题”，比如(rú)帮助面临债(zhài)务问题(tí)的新兴市场和发展中(zhōng)国(guó)家等。

　　三、国内观察

　　3.1上游：原油(yóu)、铜价环比(bǐ)上涨

　　原油价格环比上涨，环比由负转正。2023年4月以(yǐ)来，WTI原(yuán)油价格环(huán)比上(shàng)涨10.06％，环比由负转正(zhèng)，由上月的(de)-4.54％转正为(wèi)本月(yuè)的10.06％，最新(xīn)月度(dù)均价为80.75美(měi)元/桶。布伦(lún)特原油价格环比上(shàng)涨7.14％，环比(bǐ)由(yóu)负转正，由上月的-5.18％转正为本(běn)月(yuè)的7.14％，最新(xīn)月度均价为84.87美元/桶(tǒng)。

　　铜价(jià)、铝价环比上涨，铜、铝库存同比(bǐ)下降。2023年(nián)4月以来，铜价环(huán)比上涨0.86％，环(huán)比由(yóu)负转正，由(yóu)上月的-1.33％转正为本月的0.86％，库存同比下降(jiàng)51.71％，降(jiàng)幅(fú)相对(duì)上月扩大44.13个百分点。铝价环比上涨2.25％，环比(bǐ)由负转正，由(yóu)上月的-5.26％转正为本月的2.25％，库存同比下(xià)降10.57％，降(jiàng)幅缩窄15.36个百分点。

　　3.2中游(yóu)：水(shuǐ)泥价格指数环(huán)比上升，螺纹钢价(jià)格环比(bǐ)下跌，库存同比下降(jiàng)

　　水泥价(jià)格指(zhǐ)数环比上升。4月以来，全国(guó)水(shuǐ)泥价格指数环比上涨2.27％，增(zēng)幅(fú)缩小0.92个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。华北、东北、华东、中南(nán)、西北以及西南各区价(jià)格(gé)指数(shù)环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以(yǐ)及3.80％。

　　螺纹钢价(jià)格(gé)环比下跌，库存同比下降，钢(gāng)坯库存(cún)同(tóng)比上涨。2023年4月(yuè)以来，螺纹钢价格环比由正转负(fù)，环比由上月的0.96％转负为-4.55％。螺纹钢库(kù)存同(tóng)比下降15.42％，跌幅相对上月(yuè)缩窄3.26个百分点。钢坯(pī)库存(cún)同比上涨64.88％，增幅(fú)缩小157.85个百分点。

　　3.3下游(yóu)：商品房成交(jiāo)面积(jī)增幅缩窄，猪价菜价下跌，水(shuǐ)果价格上涨

　　商品房成交面积(jī)增幅缩窄。2023年4月(yuè)以来，商品房成(chéng)交面积上涨64.71％，增(zēng)幅(fú)缩窄12.17个百分点。其(qí)中，一线、二线、三线(xiàn)城(chéng)市商品(pǐn)房成交(jiāo)面积同比(bǐ)分别为：97.11％、59.75％以及(jí)36.2％，同(tóng)比变动幅度分(fēn)别为36.86、-6.71以及-117.7个百分点。

　　土地成(chéng)交面积跌幅收(shōu)窄。2023年4月以来，百城土地供应面(miàn)积同(tóng)比增速为(wèi)5.80％，上月为-12.02％；土地成交面(miàn)积同(tóng)比增速(sù)为-0.12％，上月为-13.41％；土地成交(jiāo)溢价率为(wèi)5.50％，较(jiào)上月上涨(zhǎng)1.99个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　猪肉、蔬菜价格(gé)下跌(di帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好ē)，水果价格上涨。2023年4月以(yǐ)来，猪(zhū)肉价格环比下跌(diē)5.08％至19.54元/公斤，跌(diē)幅相对(duì)上月扩大2.6个百分点(diǎn)。蔬菜价(jià)格(gé)环比下跌8.22％至(zhì)4.89元/公斤，跌幅缩窄0.55个百分点。水果价格环(huán)比上涨(zhǎng)0.14％至7.89元/公斤，增幅缩小4.54个百分点。

　　乘用车(chē)日均零售销量增幅扩大。4月以来，乘用车日(rì)均(jūn)零售销量同(tóng)比(bǐ)增加(jiā)17.39％，增幅扩大16.26个百分点。批发销量(liàng)同比增(zēng)加15.64％，增幅扩大8.26个百分点(diǎn)。

　　3.4流动性：货币市场利率趋势(shì)分(fēn)化(huà)，国债利率(lǜ)普遍下(xià)行

　　货(huò)币市场(chǎng)利(lì)率趋(qū)势(shì)分(fēn)化，国债利率普遍(biàn)下(xià)行。2023年4月(yuè)以(yǐ)来，R001较(jiào)上月末(mò)下(xià)行36bp至2.29％；R007较上月末下行120bp至2.51％；DR001较上月末上行46bp至2.27％；DR007较上月末下行12bp至(zhì)2.27％。一年期国债(zhài)利率较上月末下行8bp至2.19％。十年(nián)期国债(zhài)利率较(jiào)上月末下行2bp至2.83％。一年期AAA+企业债利率较上(shàng)月末下行3bp至2.7％。十年期AAA+企业(yè)债利率(lǜ)较上月末下行5bp至(zhì)3.34％。

　　3.5国内政(zhèng)策：发改委强调(diào)提振消费持续回(huí)升(shēng)的动力；国资(zī)委(wěi)强调着力发(fā)展战略性(xìng)新兴产业(yè)

　　4月(yuè)19日(rì)，国家发展改革委举行4月份新(xīn)闻发(fā)布会，强(qiáng)调要提振消费持(chí)续回升的动力。接(jiē)下来将重点(diǎn)做好四方面工(gōng)作：一(yī)是，研究起草关于恢复和扩大消费的(de)政(zhèng)策(cè)文件，围绕(rào)大宗消费(fèi)、服(fú)务消费、农村消费等(děng)重点领(lǐng)域；二(èr)是，下大力气稳定汽(qì)车消费，大力推动新能源汽车下乡；三(sān)是，会同(tóng)有关方面(miàn)优化就业、收入分配和消费全链条良性循环(huán)促进(jìn)机制；四是，研(yán)究制定(dìng)关于营造放心消费环境的(de)政策(cè)文件(jiàn)。

　　4月(yuè)19日(rì)，国资(zī)委(wěi)党(dǎng)委召开扩(kuò)大(dà)会议，强调推动国(guó)资央企着力(lì)发展实体经济(jì)特别是(shì)战略性新(xīn)兴产业。会议认(rèn)为，要更好推(tuī)动国(guó)资央(yāng)企在中(zhōng)国(guó)式现代化新征程中走在前(qián)列，着力(lì)提升(shēng)科技自立(lì)自强水(shuǐ)平，提(tí)升自主创(chuàng)新能(néng)力；着力发展实体(tǐ)经济特别是战略(lüè)性新兴产业，加快推进现代(dài)化产业体系建设；抓好新一(yī)轮(lún)国(guó)企改革深化提升行动组织实施，高(gāo)水平参与(yǔ)共建(jiàn)“一带(dài)一路”。

　　4月20日，工(gōng)信(xìn)部(bù)举办发布(bù)会介绍(shào)一季度工业和信(xìn)息(xī)化发(fā)展(zhǎn)状况，表示下一步将(jiāng)制定实施重点行业稳增长的(de)工作方(fāng)案。一是营(yíng)造良好产业发展环境，落(luò)实落(luò)细(xì)稳增长政策(cè)举措，抓实抓细部省协作、部门协(xié)同；二是推动出口(kǒu)保(bǎo)稳提(tí)质(zhì)，加大对制造(zào)业(yè)外贸企业(yè)的支(zhī)持(chí)力度，配合有关部门(mén)落(luò)实好稳外贸政策(cè)举措；三是促进内需(xū)加(jiā)快(kuài)恢(huī)复，以高质量供(gōng)给促(cù)进消费；四是持续增(zēng)强发(fā)展(zhǎn)动能，加快战略性新兴产业的创(chuàng)新发展。

　　四、财经(jīng)日历

　　五、风险提示

　　国(guó)内(nèi)经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回(huí)落(luò)。

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