主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPECbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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