主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表p>

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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