核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的(de)前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收(shōu)入(一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖rù)明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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