《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策(cè38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少)层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少)关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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