“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本(bě几近是什么意思，几近什么意思拼音n)身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和(hé)二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(几近是什么意思，几近什么意思拼音shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高端(duān)楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人(rén)员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业(yè)内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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