文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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