文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guabo文是什么意思 abo文是谁发明的ǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，abo文是什么意思 abo文是谁发明的虽然上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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