主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　正、异、新，正异新的区分trong>二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)正、异、新，正异新的区分式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

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