主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方(fāng)面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题p>

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用对于0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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