主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积(jī)极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收(shō梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗u)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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