文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介ong>第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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