核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新增融(róng)资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪yuán)，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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