文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与D青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思R007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思>▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力(lì)度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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