文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入(rù)实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思>政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面(miàn)乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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