核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循(xún)环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的(de)推(tuī)动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实(shí现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸)体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基(jī)建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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