“现在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要(yào)满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的(de)；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们(men)看重的(de)一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在强二(èr)线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内(中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗nèi)装相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的(de)是(shì)市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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