分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大(dà)体选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对(d选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好uì)下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好