平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政音域划分从低到高，人声音域划分存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐn音域划分从低到高，人声音域划分g)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3音域划分从低到高，人声音域划分月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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