主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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