“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江(j中国一共有多少万亿钱iāng)股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更中国一共有多少万亿钱低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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