主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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