文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思