文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水)车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债(zhài)的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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