《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次(cì)对市(shì)场的(de)判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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