核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗>

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下(x一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗ià)数字经济仍(réng)是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗>

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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