主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当(d嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址āng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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