王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高)向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股的估中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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