《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他(t公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表ā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表)望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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