来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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