文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的(de)实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽